新闻资讯

当前，我国利率市场化改革已进入关键阶段。作为资金对内与对外两种不同的价格，利率与汇率之间存在着紧密联系。本文以二十世纪九十年代以来几次影响较大的金融波动为切入点，深入分析了一些国家利率政策与汇率政策的协调与冲突问题，并以此为线索探讨金融波动的成因。同时，结合我国实际情况，为协调推进利率市场化、汇率自由化和资本项目可兑换提供参考与借鉴。

金融波动中利率与汇率政策的协调与冲突

利率政策与汇率政策的协调与冲突问题主要出现在资本自由流动的环境下。从上世纪八十年代起，部分国家逐步推行资本自由化改革，在国际资本流动的冲击下，全球范围内出现了数次破坏性较强的金融波动，主要包括二十世纪九十年代初的欧洲货币体系动荡、1994年的墨西哥金融波动、1997年以泰国和韩国为代表的亚洲金融波动。在这些波动中，利率与汇率政策的不协调主要体现在以下几方面：

(一)“固定汇率+自由利率”的政策组合是引发动荡的重要制度因素。从历次波动过程来看，在利率自由浮动的情况下，汇率制度的僵化以及对固定汇率的坚守，导致国际资本对一国金融体系形成猛烈冲击。例如，在波动爆发前的十多年里，泰国长期实行盯住美元为主的一篮子货币的固定汇率制度。上世纪八十年代末，美国等西方经济体因经济疲软而采取低利率政策，柯尔凯思官网而泰国经济发展强劲，导致泰铢与主要货币之间出现较大利差，国际资本大量流入泰国。从上世纪九十年代中期开始，泰国经济逐步走弱，但泰铢汇率依然坚挺。1996年9月泰国股市剧烈波动，引发汇率大幅震荡，泰国央行出于对汇率波动的担忧，抛售了2.3%的外汇储备以维持泰铢汇率稳定。1997年在国际资本冲击下，泰铢贬值1%，股指下跌近5%，贬值压力进一步加大。但泰国央行仍竭尽全力，耗尽150亿美元的外汇储备捍卫汇率稳定，最终以失败告终，泰铢一日内下跌近20%。

在欧洲货币体系动荡中，独特的欧洲货币单位制度是重要的制度诱因。在该体系内，各成员国货币通过与欧洲货币单位挂钩，形成了事实上的固定汇率安排。但由于各国经济发展不平衡，成员国间货币调整压力不断累积。两德统一后，德国经济实力显著增强，为应对通胀，柯尔凯思官网二十世纪九十年代初德国大幅提高利率。而英国和意大利因经济低迷一直维持低利率政策。过高的德国利率引发外汇市场抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，英镑面临较大贬值压力。英国央行为了维持汇率稳定并留在欧洲货币体系内，先后购入130多亿英镑以支撑汇率。但英国经济实力下降使英镑贬值成为必然，1992年在强大的投机压力下，英国政府耗尽所有储备，英镑被迫贬值5.3%，随后英国宣布退出欧洲货币体系。

(二)利率政策使用不当是加剧动荡扩散的重要因素。利率政策和汇率政策同为一国宏观调控的工具，两者应相互配合、相辅相成，不能为了一方而牺牲另一方。在欧洲货币体系动荡期间，英国面对国内经济不景气和货币贬值压力，为维持英镑坚挺，断然提高利率，结果导致本已虚弱的经济雪上加霜，使英镑汇率更偏离经济基本面。在当时情况下，英国国内经济不景气以及德国实力增强，决定了英镑长期贬值的趋势，英国政府强行干预汇率的政策终究难以抵挡市场力量，英镑大幅贬值。

泰国在金融波动期间也采取了提高利率的政策。为缓解泰铢贬值压力，泰国银行贷款利率从1996年的平均年利率11%上调至1997年三季度末的19%；银行间同业拆借利率从1996年的10%升至1997年底的27%左右。但利率上调非但未能稳定汇率，反而加剧了市场对泰铢贬值的预期，外资加速撤离，泰铢进一步贬值。与此同时，泰国本已疲弱的经济因货币政策收紧而面临更严峻的挑战。

(三)高利率政策带来的“双重错配”加剧了金融体系的脆弱性。泰国、韩国及墨西哥等国因国内金融体系不发达，借款人在本币需求无法满足的情况下，依赖国际资本为国内投资融资，因此产生了“货币错配”问题。具体表现为：一是通过外币借债形成的货币错配，二是依靠短期借债为长期投资项目融资的期限错配。例如，泰国在1996年底外债总额达857亿美元，短期外债占比超过50%。韩国在二十世纪九十年代以来的金融自由化过程中，外债规模从1990年的300多亿美元上升至1996年的近1200亿美元，其中短期外债占比接近60%，短期外债相当于官方外汇储备的2倍多。墨西哥在1990年至1993年间外资证券投资总额高达610亿美元，1993年一年流入额达280亿美元，大量资金推动墨西哥股市指数上升436%。这些国家外债总额大幅增加与其汇率制度密切相关。泰国、韩国、墨西哥等国实质实行固定汇率制度，维持汇率稳定是政府承诺的核心目标之一，这使得借入外债的企业和银行忽视汇率风险，从而导致过度借债，而短期外债占比较高又使资金流动性难以控制，严重的货币“双重错配”成为引发动荡的重要因素。

(四)对利率和汇率市场化进程把握不当助推了动荡发生。从危机国家的经验看，这些国家在推进利率和汇率市场化过程中，普遍存在利率和汇率政策协调不当以及监管不到位等问题。例如，韩国的利率市场化原计划分四个阶段逐步推进，但为加快改革进度，韩国将四个阶段缩短为两个阶段，且在推进过程中偏离了最初的稳健方案，如完全放弃对商业票据等短期证券利率的管制，而保留对多数银行利率和公司债券收益率的控制，导致3个月期商业票据收益率在1994年至1997年间多数时间高于3年期公司债券利率，使企业债务短期化，在外部冲击下极易出现流动性问题。与此同时，在利率市场化尚未完全步入平稳轨道、国内利率机制仍非完全有效的情况下，韩国于1994年推进资本账户开放，对国内企业和银行进入国际市场基本放开。由于国内利率高于国际市场利率，资本账户开放使得韩国企业和银行大量从国外借入短期贷款，为国内企业长期投资提供融资。外债短期化与国内长期投资形成期限错配，为最终债务问题埋下隐患。

协调好我国利率政策和汇率政策的几点建议

(一)进一步增强市场力量在利率和汇率形成中的作用，逐步完善利率和汇率传导联动机制。从危机国家经验看，在日益开放的经济环境下，“固定汇率+自由利率”的政策组合极易受到投机资金的冲击。虽然近两年我国利率和汇率市场化改革均取得显著进展，但汇率水平仍存在一定非市场化因素。同时，在利率政策方面，存款利率尚未完全市场化，即使市场化程度较高的货币市场利率及债券市场利率，也因各种政府隐性担保而未形成完全市场化的收益率曲线。这使得汇率和利率都难以根据资金供求变化灵活调整，进而形成动态平衡。因此，应以扩大汇率波动范围为切入点，充分发挥汇率在调节资金流动中的杠杆作用。同时，进一步减少金融市场中的行政干预，使利率能够随资金供求变化灵活调整，打通汇率与利率之间的传导渠道，实现动态平衡，消除资金套利空间。

(二)高度重视危机中货币政策调整的预期效应。泰国、墨西哥以及英国在面对跨国资金冲击时，都不约而同地选择提高利率的应对政策，试图通过增加投机资金成本来击退冲击。但结果事与愿违，提高利率不仅未能阻止投机资金冲击，反而加重了市场对货币贬值的预期，导致资金外流规模进一步扩大。同时，提高利率也显著增加了国内经济主体的融资成本，汇率贬值与融资成本高企带来的双重压力，进一步加剧了经济衰退程度。因此，一旦我国遭遇大规模跨境资金冲击，应充分考虑利率政策的预期效应，综合国内经济状况和跨境资金冲击程度，灵活运用利率政策，避免使利率政策成为汇率政策的附庸。

(三)引导金融机构加强资产负债结构管理，减少“货币错配”对金融稳定的影响。从危机国家经验看，“货币错配”引发的流动性问题是动荡爆发的重要因素。而产生“货币错配”的一个重要原因就是利率政策与汇率政策搭配不当，导致短期资本大规模流动，在国内融资结构不尽合理的情况下，这些短期资金被大量配置到中长期项目中，形成融资结构的“脆弱平衡”。从我国来看，当前人民币币值相对于日元及一些新兴市场货币稳中有升，且在主要经济体持续量化宽松的货币政策下，人民币与主要货币间存在一定利差，短期资本流入压力较大，其中一部分流入了房地产等中长期项目。因此，我国“货币错配”风险必须高度关注。一方面，要健全利率和汇率市场化联动机制，通过价格杠杆优化资金流入结构，避免短期资金频繁流动积累风险。另一方面，要引导金融机构加强资产负债管理，确保资产运用和资金来源在期限和结构上合理匹配。

(四)统筹推进利率市场化和汇率自由化等改革。当前，社会公众对推进利率和汇率市场化以及资本项目开放的呼声较高。但必须看到，泰国、韩国、墨西哥等国正是由于未协调好这三项改革之间的关系，最终造成经济金融的较大波动。从危机国家经验看，利率市场化、汇率自由化以及资本项目可兑换这三项改革之间并无明确先后顺序，而应根据本国实际情况协调推进，在动态平衡中完成改革。因此，我国应遵循“渐进式”改革方式，按照“使市场在资源配置中起决定性作用”的要求，进一步提高国内金融体系的市场化水平，并从内外平衡的宏观层面出发，将利率、汇率、资本可兑换三项改革置于整体框架中，统筹规划、整体推进。