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影响汇率的长期因素大多属于基本面因素，而短期因素则涵盖经济数据、经济新闻以及中央银行对市场的干预。其中，经济数据有时能够改变基本面因素，因为数据本身就是基本面的体现。随着汇市交易量的不断增长，中央银行的干预也日益频繁，手段多样，但效果却存在显著差异。

目前有许多证据表明，货币当局经常采用冲销干预，但往往只取得部分成功，导致外汇市场干预时常对货币市场产生溢出效应。由此可见，外汇市场干预在减少汇率波动性方面可能有所成效。外汇市场干预并未完全被货币当局冲销。通过对比德国和日本基础货币的变动与马克/美元、日元/美元的汇率走势，可以发现，在德国，美元汇率与德国基础货币的变化呈现明显的反向关系，尤其是在1970年代至1980年代中期。然而，从1980年代中期开始，这种反向关系不再显著。对此现象的解释是，在1970年代美元贬值期间，欧洲和日本的货币当局为了减缓美元贬值而持续干预，这些干预增加了这些国家的基础货币。而在1980年代前期，美元升值时，情况则相反。如前所述，这一现象在德国表现更为明显。1970年至1973年及1977年至1979年期间，美元兑马克汇率迅速贬值，导致德国货币供给快速膨胀。进入1980年代前期，情况逆转，美元升值，德国货币增长率明显下降。日本虽不如德国显著，但也呈现类似趋势。自1980年代中期以来，这一现象趋于不明显，可能是由于干预减少或冲销干预较为成功。

上述现象的一个重要结果是主要工业化国家的利率走势相互关联。从美国、德国和日本政府债券的收益率来看，有两个事实较为突出。第一，美国政府债券的收益率从1960年至1980年持续上升，德国和日本也呈现类似特征。第二，与本文分析更为相关的是，德国的年度利率变化趋向于跟随美国利率变化，日本虽程度较低，但也有相似表现。第三，在固定汇率与浮动汇率时期，利率的共同变化似乎没有显著差别。以日本为例，固定汇率期间的利率联动性似乎略低于浮动汇率时期。

根据上述实际观察，可以得出以下结论：主要国家的货币当局（如日本和德国）经常大量干预外汇市场，尽管它们试图避免这些干预对国内货币市场的影响，但并未总能成功。结果看似矛盾：在浮动汇率时期，这些国家的货币当局往往遵循“游戏规则”，即在本国货币存在超额需求（美元超额供给）时扩张国内货币供应量；在国内货币存在超额供给（美元存在超额需求）时收缩货币供应量。这种政策理应有助于稳定美元汇率。然而，外汇市场上的此类干预在稳定汇率长期偏离方面明显效果有限。为什么货币当局难以影响汇率较大且较长时期的变化，尽管干预常常伴随着正确的（即稳定的）货币政策？换句话说，为什么非冲销干预难以有效稳定汇率？

答案与货币当局对特定目标汇率缺乏义务承诺相关。现有证据显示，外汇市场上的非冲销干预不足以在较大程度上影响汇率。为了使这类干预政策发挥作用，干预必须同时伴随对特定汇率（或汇率区间）的明确义务。为何义务对稳定汇率如此重要？借助“近似理性”模型，我们可以解释这一点。由于极端不确定性，当基本面在预测未来汇率中的权重较低时，影响基本面的政策效应较小。经济代理人难以评估这些政策对汇率的重要意义，汇率将继续由向后看的规则（BACKWARD-LOOKING RULES）驱动，偶尔也受一时观点影响。这将导致汇率持续偏离经济模型所预测的均衡水平。这种偏离不易被货币当局阻止，即使它们实施改变某些重要基本面的政策。只有对特定汇率承担义务，才能打破这种偏离机制。可信的义务可以作为未来汇率预期的稳定器。没有这种稳定器，经济代理人在预测未来汇率时面临极大的不确定性，因而不得不回归向后看的规则。如果义务在可信度方面取得成功，经济代理人就没有理由再使用向后看的规则来预测未来。货币当局的义务稳定了经济代理人的预期，其结果，自1970年代以来主要货币常见的真实汇率无目标运动将会消失。

近似理性行为理论也表明，传统的冲销干预与非冲销干预的区别可能仅有有限的实际意义。传统理论认为冲销干预无效，而非冲销干预有效；近似理性行为理论则认为两者区别并不重要。理由是，当经济代理人不知道引发汇率变动的真正关键的模型和基本面变量时，改变经济基本面变量的干预可能并不比未改变基本面变量的干预更有效。用近似理性预期的观点来看，只有存在将汇率维持于某个目标的义务时，干预才会奏效。

一、中央银行干预外汇市场的目标

自浮动汇率制实施以来，工业国家的中央银行从未对外汇市场采取完全放任的态度，相反，它们始终持有相当数量的外汇储备，主要目的即是对外汇市场进行直接干预。通常，当外汇市场价格出现异常波动，或同一方向连续数日剧烈波动时，中央银行会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，以试图缓解汇率剧烈波动。对于中央银行干预外汇市场的原因，理论上解释多样，为多数人所认可的原因主要有三个。

第一，汇率异常波动常与国际资本流动紧密相关，可能导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于维护国民经济和物价稳定。当前国际资本跨国流动不仅规模庞大，而且渠道多样，所遇到的人为障碍较小。工业国家自1970年代末开始放宽金融规章，进一步便利了国际资本流动。在浮动汇率制下，国际资本大规模流动最直接的后果即外汇市场的价格浮动。如果大量资本流入德国，则德国马克在外汇市场的汇价会上升；而若大量资本流出美国，外汇市场上的美元汇价必然下跌。另一方面，若人们普遍预期某国货币汇率将上升，资本便会流向该国。资本流动与汇率变化的相对性对一个国家的国民经济产业配置和物价有着重要影响。例如，当一个国家资本大量外流导致本币汇率下跌，或当人们预期本币汇率将下跌而引发资本外流时，该国的产业配置和物价必然出现有利于与对外贸易相关产业的变动。任何一个国家的产业从对外贸易角度可分为可贸易产业和不可贸易产业。前者如制造业，产品可进出口；后者如部分服务业，生产和消费必须在本地进行。当资本流出导致货币贬值时，可贸易产业部门的物价会上涨，若该部门工资上涨速度不同步，则追加该部门生产变得有利可图，出口随之增加，但从国内产业结构看，资本会从非贸易产业流向贸易产业。若此现象长期存在，该国国民经济比例可能失衡。因此，工业国家中央银行不希望看到本币汇率长期偏离其认定的均衡价格，这是中央银行在本币持续疲软或过分坚挺时直接干预市场的原因之一。

资本流动与汇率变化的相关性对国民经济的另一个重要影响是，大量资本流出会造成本国生产资本形成成本上升，而大量资本流入则可能引发不必要的通货膨胀压力，影响长期资本投资。美国在1980年代初实行紧缩性货币政策与扩张性财政政策，导致大量资本流入，美元汇率逐步攀升，而美联储在1981年至1982年间对外汇市场采取自由放任态度。西欧国家为防止资本外流，在欧洲货币汇率不断下跌时，被迫频繁直接干预外汇市场，并屡次要求美联储协助干预。

第二，中央银行直接干预外汇市场是为了国内对外贸易政策的需要。一国货币在外汇市场价格较低，有利于该国出口。而出口问题在许多工业国家已成为政治议题，涉及众多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等多方面。任何中央银行都不希望本国的出口因本币汇率过高而受阻，也不希望本国外贸顺差因本币汇率过低而成为他国指责的把柄。因此，中央银行为此目的干预外汇市场，主要表现在两个方面。

中央银行为了保护出口，会在本币持续坚挺时直接干预外汇市场。对那些出口在国民经济中占重要比重的国家而言，这样做更具理由。1992年4月以前，澳元一路看涨，涨势平缓，但在3月30日澳元兑美元汇率涨至0.77美元时，澳大利亚中央银行立即在市场上抛售澳元买入美元。又如，德国是世界制造业出口大国，自1970年代实行浮动汇率制后，马克汇价随德国经济增强而一路上扬。为维持出口工业的国际竞争力，德国政府极力主张建立欧洲货币体系，以便将马克与欧洲共同体其他成员国货币汇率固定在一定范围内。

从国际外汇市场发展史看，利用本币贬值扩大出口是许多国家早期常采用的政策，被称为“以邻为壑政策”，在经济不景气时常引发贸易争端。由于现在非关税贸易壁垒种类繁多，这种人为干预外汇市场的政策已较少采用，而且会明显招致其他国家批评。

第三，中央银行干预外汇市场是出于抑制国内通货膨胀的忧虑。宏观经济模型证明，在浮动汇率制下，若一国货币汇价长期低于均衡价格，短期内会刺激出口，导致外贸顺差，但最终可能造成本国物价上涨、工资上升，形成通货膨胀压力。在通货膨胀已较高时，这种工资-物价可能循环上升的局面又会强化人们对未来通胀的预期，使货币当局的反通胀政策难以执行。此外，在一些工业国家，选民往往将本币贬值引发的通胀压力视为政府宏观管理不当的象征。

因此，实行浮动汇率制后，许多工业国家在控制通胀时，都将本币汇率作为严密监控内容。英镑自1980年代以来的波动清楚说明了货币贬值与通胀的关系。1970年代几乎所有工业国都陷入两位数通胀，英镑亦难幸免。整个1980年代，美、德等国央行都将反通胀作为货币政策首要或重要目标，效果明显，而英国效果较差。欧洲货币体系在1979年成立后，英国在撒切尔夫人执政时期因政治等因素始终不愿加入，但也在抑制通胀方面做出努力。直到1990年，英国在梅杰任首相后宣布加入欧洲货币体系，首要原因即希望通过该体系将英镑汇率维持较高水平，以进一步控制通胀。然而好景不长，1992年欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛抛英镑、里拉等货币，最终导致意大利里拉正式贬值。基于反通胀考虑，英国政府投入60多亿美元市场干预，德国中央银行也投入120多亿美元干预以维持英镑和里拉币值。在英镑持续大跌且贬值呼声高涨时，英国宣布退出欧洲货币体系，但拒绝正式贬值英镑，同时宣布继续执行反通胀的货币政策。

二、中央银行干预外汇市场的手段与效益

关于中央银行对外汇市场的干预，存在一个较为正式的定义。

1980年代初，美元对欧洲国家货币汇率普遍上升，围绕工业国家是否应干预外汇市场的问题，1982年6月凡尔赛工业国家高峰会议决定成立由官方经济学家组成的“外汇干预工作小组”，专门研究外汇市场干预问题。1983年，该小组发布“工作组报告”（又称“杰根森报告”），其中将干预外汇市场狭义定义为：“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率”，其途径包括使用外汇储备、中央银行之间调拨或官方借贷等。要真正理解中央银行干预外汇市场的实质和效果，还需认清这种干预对该国货币供应和政策的影响。

因此，中央银行干预外汇市场的手段可分为不改变现有货币政策的干预（即“消毒干预”）和改变现有货币政策的干预（即“非消毒干预”）。不改变政策的干预是指中央银行认为外汇价格剧烈波动或偏离长期均衡属短期现象，希望在不改变现有货币供应量的情况下调整外汇价格。换言之，通常认为利率变化是汇率变化的关键，而中央银行试图在不改变国内利率的前提下调整本币汇率。中央银行进行此类干预时可采取双管齐下的方式：

中央银行在外汇市场买进或卖出外汇的同时，在国内债券市场卖出或买进债券，从而使汇率变化而利率不变。例如，若外汇市场上美元兑日元汇价大幅下跌，日本中央银行拟支持美元，可在外汇市场买入美元抛出日元。KCM由于大量买入美元、抛出日元，美元成为其储备货币，而市场上日元供给增加，导致日本货币供应量上升，利率呈下降趋势。为抵消外汇买卖对国内利率的影响，日本央行可在国内债券市场抛售债券，以减少市场日元流通量，抑制利率下降。需要注意的是，国内债券与国际债券的替代性越差，不改变政策的干预效果越显著，否则效果有限。

中央银行还可通过查询汇率变化、发表声明等方式影响汇率变化，以达到干预效果，这被称为“信号效应”。中央银行这样做旨在向外汇市场传递信号：货币政策可能调整，或预期汇率将发生变化等。通常，外汇市场在初次接受此类信号后会作出反应。然而，若中央银行频繁依赖“信号效应”干预市场，而这些信号不总是准确，就会在市场中引发“狼来了”效应。

所谓改变政策的外汇市场干预实质上是中央银行货币政策的一种转变，它是指中央银行直接在外汇市场买卖外汇，听任国内货币供应量和利率朝有助于实现干预目标的方向变化。例如，若马克在外汇市场持续贬值，德国中央银行可在外汇市场抛售外汇买入马克，由于马克流通量减少，德国货币供应下降，利率上升，人们更愿意持有马克，从而推动马克汇价上升。这种干预方式通常非常有效，但代价是本国既定货币政策会受影响，因此中央银行通常在本币汇率长期偏离均衡价格时才愿意采用。判断中央银行干预是否有效，并不取决于干预次数多少或投入金额大小。从中央银行干预外汇的历史可得出以下两个结论。第一，若外汇市场异常剧烈波动源于信息传递效率差、突发事件、人为投机等因素，而这些因素对外汇行市的扭曲多为短期的，那么中央银行干预会相当有效，至少可能使短期扭曲提前结束。

第二，若一国货币汇率长期偏高或偏低由该国宏观经济水平、利率和政府货币政策决定，那么中央银行干预在长期内难以奏效。中央银行之所以坚持干预，主要基于两个目的：首先，干预可缓和本币在外汇市场的跌势或升势，从而避免汇率剧烈波动对国内宏观经济的过度冲击；其次，干预在短期内常有明显效果，原因是外汇市场需要时间消化突然出现的政府干预，这为中央银行提供时间重新评估货币政策或外汇政策，并作出适当调整。

三、中央银行干预外汇市场的历史发展

自1973年以来，工业国家的中央银行经常在外汇市场进行直接干预，成败兼而有之。

(1)1992年夏季美国等中央银行对外汇市场的干预

1992年3月中旬起，外汇市场对期待已久的美国经济复苏再次失望，在德国高利率和美国宽松货币政策影响下，开始持续抛售美元，致使美元兑几乎所有欧洲货币的汇价一路下跌。美国与欧洲国家的中央银行分别在7月20日和8月11日两次大规模干预外汇市场。这两次干预均属不改变各自经济政策的干预，虽有短期效果，但中长期来看完全失败。

第一次干预发生在7月20日，当时马克兑美元汇率冲击1991年2月以来的新高1.4430，美国等15个工业国家的中央银行联手在市场抛马克买美元。经过三次干预，美元兑马克汇价从1.4470升至1.5000，美元在两天内反弹超过500点。但此次干预未能止住美元跌势，半个多月徘徊后，美元继续下跌。美国等13个工业国家的中央银行于8月11日再次联手干预，但效果更差。第一轮干预使美元兑马克汇率从1.4620马克反弹至1.4780马克，仅上升150点，且时效仅维持半小时余。随后美元重新下跌。美联储在三个多小时内分别在美元兑马克汇率1.4715、1.4730和1.4770等点位四次干预市场，抛马克买美元，仅使美元略有反弹。此次干预中，美国等工业国家共动用10至15亿美元。然而，两天后，美元又跌破干预前低点。

此次干预失败，除了属于不改变政策的干预外，外汇市场对此早有期待也是重要原因。对外汇市场而言，最能推动行情的是突发性事件，而意料之中的事件往往会提前反映至外汇汇率中。这解释了首次干预为何比第二次更有效。两次干预最终未能改变美元弱势，因为中央银行无法使市场相信美元汇价应高于现价。

(2)1992年9月欧洲货币体系成员国对外汇市场的干预

1992年9月，欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛烈抛售成员国几乎所有疲软货币，英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等均出现大幅贬值。芬兰等非成员国货币也受波及，在外汇市场大幅下跌，迫使这些国家宣布脱离与欧洲货币体系的自愿挂钩。此次干预中，欧洲共同体成员国几乎都付出巨大代价。德国中央银行投入120多亿美元，英国近60亿美元，而法国向德国央行借调的外汇干预资金，直到11月初才还清。此次干预使欧洲货币体系矛盾有所缓和，但远未从根本上解决问题。

中央银行直接干预外汇市场所反映的根本问题是，在市场经济和浮动汇率制条件下，外汇汇率理应由市场决定。若相信市场供求关系会自动调节外汇长期汇率，中央银行直接干预充其量仅有短期效应，或可缓和剧烈涨跌，但长期来看难以根本扭转趋势。要真正控制外汇汇率，中央银行或许只有实行固定汇率制。而固定汇率制在当前世界经济形势下是否可行，是经济学研究的另一课题。但对于外汇市场投资者而言，了解中央银行干预外汇市场的原因、途径、效果和规律，对于提高投资效益具有重要意义。